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智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中金發(fā)布研報(bào)稱，過(guò)去兩個(gè)月，市場(chǎng)震蕩糾結(jié)、缺乏方向。一方面，是因?yàn)榭萍汲砷L(zhǎng)板塊的預(yù)期和倉(cāng)位均較高，使投資者對(duì)利空敏感，再加上美股市場(chǎng)上AI泡沫擔(dān)憂和美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期降溫“添亂”，都放大了波動(dòng)，恒生科技指數(shù)從高點(diǎn)一度最多回調(diào)約16.6%。另一方面，作為“高切低”候選的內(nèi)需消費(fèi)與地產(chǎn)鏈，雖然估值和倉(cāng)位都很劃算，但近期基本面的加速弱化卻使其在投資者內(nèi)部難以形成共識(shí)。這一背景下，紅利倒是成了青黃不接環(huán)境下的首選，內(nèi)銀板塊9月底至今反彈近10%。該行對(duì)于恒指的樂(lè)觀26,000點(diǎn)目前看也依然恰當(dāng)，即使10月度一度突破，該行也并非上調(diào)，目前來(lái)看也得以驗(yàn)證。 該行指，市場(chǎng)糾結(jié)也好、紅利與科技來(lái)回?fù)u擺也罷，本質(zhì)上都是當(dāng)前基本面與預(yù)期的青黃不接，也是國(guó)內(nèi)信用周期震蕩走弱的直接體現(xiàn)。這一點(diǎn)，無(wú)論是私人社融脈沖在6月先行見(jiàn)頂、還是國(guó)內(nèi)M1增速10月邊際回落，都得以驗(yàn)證。如果政策不能及時(shí)對(duì)沖，要么就是階段避險(xiǎn)、要么就是重回景氣結(jié)構(gòu)。糾結(jié)歸糾結(jié)，往前看應(yīng)該如何配置，該行認(rèn)為，信用周期，不僅可以指引整體的宏觀走向，也是一個(gè)行之有效的比較框架，可以幫助該行選擇配置方向。
中金指過(guò)去兩年中國(guó)資產(chǎn)的脈絡(luò)和輪動(dòng)特征，其本質(zhì)都可概括為“過(guò)剩流動(dòng)性”對(duì)“稀缺資產(chǎn)”的追逐。數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，信息差越來(lái)越小，很容易形成共識(shí)，一旦一項(xiàng)資產(chǎn)被認(rèn)可成為稀缺資產(chǎn)，市場(chǎng)共識(shí)會(huì)推動(dòng)過(guò)剩流動(dòng)性大量涌入，使得資產(chǎn)價(jià)格短期迅速上漲導(dǎo)致透支，此后流動(dòng)性再涌向下一個(gè)機(jī)會(huì)。過(guò)去兩年，分紅、國(guó)債、黃金、成長(zhǎng)，無(wú)不如此，因此才會(huì)不斷輪動(dòng)。
具體來(lái)看：(1)科技不論從AI產(chǎn)業(yè)本身、還是“十五五”政策傾斜等維度看，都仍將是持續(xù)的景氣方向，可以進(jìn)一步分為A股的硬件和港股的軟件，前者彈性大，后者韌性強(qiáng);但缺點(diǎn)是估值、倉(cāng)位和預(yù)期高，因此需要額外的產(chǎn)業(yè)進(jìn)展或者流動(dòng)性來(lái)催化;(2)內(nèi)需消費(fèi)與地產(chǎn)鏈條，雖然預(yù)期、倉(cāng)位和估值都較低，但基本面的加速走弱也難以形成持續(xù)的共識(shí)，如果出現(xiàn)政策催化，可能存在短暫的交易性機(jī)會(huì)，需當(dāng)心“靜態(tài)估值陷阱”;(3)內(nèi)需信用收縮背景下，分紅倒仍是一個(gè)對(duì)沖的較好選擇。(4)外需鏈條可關(guān)注強(qiáng)周期和早周期，催化來(lái)自美國(guó)財(cái)政因?yàn)橹衅谶x舉前置發(fā)力加大實(shí)物投資力度，美聯(lián)儲(chǔ)降息超預(yù)期，可關(guān)注美國(guó)制造業(yè)PMI和成屋銷售作為信號(hào)，同時(shí)一季度國(guó)內(nèi)PPI受益于低基數(shù)和前期M1走高滯后效果也會(huì)持續(xù)上行，例如近期銅價(jià)的上行，可結(jié)合產(chǎn)能供給尋找彈性。
綜合而言，投資者仍可延續(xù)“啞鈴型”組合(紅利+科技互聯(lián)網(wǎng))作為配置底倉(cāng)，并結(jié)合擁擠度動(dòng)態(tài)調(diào)整組合權(quán)重，可以起到較好的對(duì)沖和平衡效果。在此基礎(chǔ)上，外需拉動(dòng)的順周期(銅鋁等有色、化工、工程機(jī)械、甚至地產(chǎn)鏈)和創(chuàng)新藥倒可以作為組合彈性選擇，尤其是在一季度。相反，內(nèi)需消費(fèi)板塊依然會(huì)受基本面拖累。四類方向?qū)Ρ龋嚎萍肌⑼庑桧樦芷凇?nèi)需消費(fèi)、紅利針對(duì)紅利資產(chǎn)和三大結(jié)構(gòu)(AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、傳統(tǒng)內(nèi)需和外需拉動(dòng)順周期)。
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