21世紀經濟報道見習記者張欣北京報道
6月13日，央行開展了20億元7天逆回購操作，中標利率從2%降至1.9%。本次政策性降息屬于“意料之外，情理之中”，被業內視為“加強逆周期調節”的落地執行。
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“加強逆周期調節”是指6月7日央行行長易綱赴上海調研時所提到的：“繼續精準有力實施穩健的貨幣政策，加強逆周期調節，全力支持實體經濟，促進充分就業，維護幣值穩定和金融穩定。”
那么，本次政策性降息對債市來說有何影響？10年國債利率的下限在哪里？債券牛市真的來了嗎？除了貨幣政策外，影響債市變化的關鍵因素是什么？
10年國債利率下限或將突破2.6%
6月13日，央行發布政策性降息消息后，當日10年期國債收益率下行5個BP至2.62%。
多位固收人士認為，此次“降息”后，債券利率中樞將下移。通過復盤歷次降息后的債市表現發現，OMO（公開市場操作利率）調降后一周內十年國債利率普遍下行5BP—20BP。
招商銀行研究部亦表示，此次“降息”之前，10年期國債利率在2.7%附近震蕩，缺乏下行推動力。降息之后，預計10年期國債利率將下行5BP—10BP，底部震蕩區間或落至2.6%附近。
“預計本輪10年國債利率下限或將突破2.6%。“國金證券固收首席分析師樊信江稱，隨著存款利率下調通道開啟，近期無風險利率也有所下行，OMO調降后或將引導利率系統中樞整體下移，有望進一步打開債市下行空間。
東方金誠高級分析師馮琳表示，預計接下來MLF利率及LPR報價也會跟進下調，短時間內債市收益率還有走低趨勢，不排除10年期國債收益率進一步降至2.6%左右的可能，但持續大幅下行的難度較大。
不過，也有分析報告認為，10年國債利率下限或降至2.4%。
“此次央行政策性降息操作更多是后續系列托底經濟政策的起點而非終點，不排除未來央行仍會進一步降準、降息等，債券利率仍有下行空間。”中金固收研究部認為，考慮到政策利率水平已低于去年同期，疊加存款利率經過新一輪調整后也低于去年同期，經濟尚處在修復階段且修復環比承壓，后續債券利率低點也大概率會低于去年同期水平，即10年國債收益率低點可能會降到2.4%—2.5%附近。
浙商證券認為，本次利率調降對債市影響較為直接，在下半年或仍有降準、降息判斷的基礎上，利率債收益率年內低點的預測值由 2.6%下調至 2.4%，債券市場的牛市行情值得期待。
招商銀行研究部認為，展望未來，目前國內經濟動能放緩，短期可能會延續，同時實體部門風險偏好較低，尤其在居民部門表現得更加明顯，居民部門將更多資金置放在存款、理財等風險偏好較低的產品中，短期也較難有明顯改變。在兩個因素疊加下，預計債券利率暫時難向上調整。此外，考慮到近期國內經濟動能放緩，穩增長政策落地的概率上升，在政策托底下，經濟需求回落或有底，因此預計債券利率向下的空間不會太大。預計此次債券利率下行之后，后續以低位震蕩為主。
債券牛市來了嗎？
OMO降息落地后，國債期貨全線收漲。國泰君安期貨數據顯示，6月13日，30年期主力合約漲0.44%，10年期主力合約漲0.27%，5年期主力合約漲0.21%，2年期主力合約漲0.09%。
Wind數據顯示，截至6月14日收盤，30年期國債期貨（TL2309）報收98.33元，漲幅0.29%；10年期國債期貨（T2309）報收102.195元，漲幅0.04%；5年期國債期貨（TF2309）報收102. 225元，漲幅0.01%。
那么，債券牛市是否真的來了？6月13日，大同證券研報分析稱，本次政策性降息對于資產價格的影響或更為立竿見影，在降息預期兌現后，債市利率中樞將顯著下移，十年期國債利率或有15個BP左右的下行空間，債牛仍將延續。方正證券固定收益首席分析師張偉認為，經濟在4—5月經歷了較快的回落，這是驅動債市走強的主要動力。國內主動加杠桿的部門減少，主動融資需求仍弱，而央行為了促進融資需求回升將會維持偏松的環境，因而債市仍處于牛市環境。
“降息不會帶來債券牛市，但是連續降息就會帶來債券牛市。”一位資深債券分析人士告訴21世紀經濟報道記者，是否出現連續降息取決于經濟基本面的變化，央行行長易綱提到的逆周期調節，也就是說央行貨幣政策導向還是要根據基本面的變化來進行調整。若經濟還是持續有下行的壓力，那么不排除央行在此之后，再進一步針對某一些貨幣政策工具進行連續降息。
東方金誠首席宏觀分析師王青對本報記者表示，一般而言，政策利率下調會帶動一輪債券收益率走低，推動債市走牛。6月13日政策性降息落地前，在經濟修復動能放緩、物價水平低位回落、以及信貸投放節奏回調和存款利率下調等因素帶動下，4月以來10年期國債收益率已經持續下行了18個BP左右，即從2.85%下調至2.67%附近，或已部分提前反應了降息預期。
王青分析認為，當前10年期國債收益率正在接近2022年8月央行降息后的年內最低點（2.58%），而當前經濟運行態勢則明顯強于2022年。展望未來，下半年在穩增長政策全面發力，宏觀經濟復蘇勢頭轉強，以及物價漲幅會有溫和回升的前景下，再度實施政策性降息的可能性較小，預計10年期國債收益率很難持續運行在2.60%下方，下半年總體上有低位上升趨勢。這就意味著當前很可能就是本輪債牛的頂峰階段。
債市變化的關鍵是增量政策
“最為關鍵的還是貨幣以外的增量政策，這是債市交易重心所在。”6月14日，天風證券孫彬彬固收團隊在發布研報中強調。
該團隊詳細復盤了2022年8月降息之后，在宏觀預期整體提振之前，增量政策的出臺帶來了債市的溫和調整。2022年8月15日，央行降息。2022年8月18日，國常會出臺一攬子增量政策中，首次出現免稅等財政增量政策；2022年8月19日，住建部、央行等多部門出臺措施，完善政策工具箱，通過政策性銀行專項借款方式支持已售逾期難交付住宅項目建設交付。孫彬彬團隊分析發現，在此過程中，經濟數據仍在探底，從權益市場和匯率表現觀察市場信心和預期雖然低迷，但是增量政策帶動下資金利率驅動債市利率小幅上行。
總而言之，降息之后，債市的變化主要在于以財政政策為主的增量政策。
中金固收研究部預計今年三季度可能是政策密集期，央行此次政策性降息已打頭陣，后續可能會陸續迎來其他政策落地，從時點略超意外來看，不排除其他政策的推出可能也會較為靠前，目前債券利率可能尚未充分計入足夠寬松的預期，利率可能突破前期震蕩慢牛的模式、轉為加速下行，三季度債券利率創下年內低點的可能性正在抬升。此輪債券牛市具有長尾效應，雖然利率下行已有一段時間，但未來繼續下行的時間可能還會很長，不能用歷史經驗來套用未來，債市仍有參與空間。
對于未來或可能出現的增量政策，樊信江表示，寬信用疊加穩增長背景下，下階段財政政策或繼續發力帶動基建投資概率有所提升。
樊信江再次提到《哪些特殊財政工具可能重啟？》一文，他表示以2020年為鑒，特別國債資金投向存在泛化的趨勢，在內需動能不強、經濟修復速度放緩的經濟現狀下，為帶動基建等重大項目投資，建議關注特別國債及國開建設基金等政策性工具的發行重啟。另外，今年地方城投平臺非標、信貸、公開債負面輿情頻發，寬信用、穩增長訴求下緩釋地方債務風險概率有所提高，今年或將以地方債務限額與余額之差為限發行特殊再融資債，進一步緩釋地方政府隱性債務風險。
